本公众号是《思维纪要社》的备用账号，通道↓↓↓

全文摘要

新型烟草行业，尤其是加热不燃烧产品（HNB）领域，展现出快速增长的势头，得益于其减害特性，预期未来五年将继续以较快速度扩张。HNB产品的技术壁垒较高，市场领导企业如菲莫国际、英美烟草和日本烟草正积极发展相关业务，以巩固其市场地位。供应链企业，如一家名为斯莫尔国际的公司，也展现出巨大的发展潜力。分析师建议投资人关注HNB业务的增长及投资机会，同时呼吁密切关注市场动态和公司业绩进展，以作出明智的投资决策。

新型烟草行业专题路演：HNB行业规模与机遇分析

中金公司的分析师团队介绍了他们在新型烟草行业，尤其是加热不燃烧（HNB）细分市场的研究积累。他们近期发布的报告深入分析了产品拆解、行业壁垒、市场规模、竞争格局以及现有玩家情况，指出HNB行业在减害需求推动下快速发展，技术创新带动新玩家入场，预示着行业竞争格局的重塑。医美烟草及其上游供应商，如苏泊尔，被看好有良好的发展前景。随后，同事周玉莹将详细讲解HNB行业的发展机会。

加热不燃烧烟草产品的原理、结构与行业发展

加热不燃烧烟草产品，即heating not spending，是一种通过外部热源加热烟草而不点燃，从而减少有害物质如焦油和多环芳烃的新型烟草产品。该产品分为胭脂（含滤嘴降温段、中空段、腌料段等）和器具两部分，其中腌料段和降温段是核心，决定了产品的口味和安全性。器具端的创新主要体现在加热方式上，如电加热、碳加热、红外加热等，目前以电磁加热为主。飞沫国际在降温段结构设计和加热方式创新上拥有专利保护，制约了竞争对手的产品发展。行业正不断迭代加热方式，如红外加热、光波加热等新兴技术正在出现。

加热不燃烧烟草品类的市场规模与竞争格局

加热不燃烧烟草品类因其接近传统卷烟的抽吸体验和减害效果，被看好在传统烟民中具有高接受度，预计2028年出厂端市场规模可达195亿美元，零售端则超过680亿美元。相较于传统卷烟和雾化电子烟，其增速最快，显示出显著的投资吸引力。胭脂作为必选消费属性的耗材，消耗量大，占市场95%左右。主要市场集中在日韩和欧洲，国际烟草集团如飞沫国际、英美烟草和日本烟草主导竞争，其中飞沫国际在2023年市占率超过70%，展现深厚壁垒。

日本加热不燃烧烟草市场的发展与竞争格局

日本是全球最大的加热不燃烧烟草细分市场，其发展与严格的监管体系密切相关。在日本，加热不燃烧是新型烟草的唯一合法品类，而雾化电子烟则受到医疗相关器械的严格监管。预计到2028年，日本的加热不燃烧市场将扩容至约150亿美元，烟民中该产品的渗透率将从2023年的39%提升至2028年的46%。市场竞争方面，菲诺国际和日本烟草占据领先地位，尤其是菲诺国际凭借技术革新和产品创新，市场份额稳定在60%左右。

韩国加热不燃烧烟草市场的发展与竞争格局

韩国的加热不燃烧烟草市场受到税收和监管的双重推动，特别是税收政策对不同类型的烟草产品有显著区别，加热不燃烧产品和传统卷烟相比税收相似，而雾化电子烟的税率则高出2到3倍，降低了其性价比。此外，政府对蒸汽型电子烟的谨慎态度也限制了其发展。这些因素共同推动了烟民转向加热不燃烧产品。预计至2028年，韩国的加热不燃烧市场规模将达到44亿美元，年复合增长率超过10%。市场竞争方面，本土企业韩国烟草和菲莫国际占据了主导地位，其中韩国烟草因其本土品牌和渠道优势，市场份额约为42%，而菲莫国际的市场份额则维持在45%左右。

欧洲加热不燃烧烟草市场的发展与竞争格局

欧洲作为一个新型烟草产品百花齐放的地区，加热不燃烧品类的渗透率正在不断上升，尤其是意大利、德国、波兰等传统欧洲国家的渗透率预计到2028年将达到约20%。预计到2028年，欧洲加热不燃烧市场的规模将接近356亿美元，未来五年的年增长率约为15%。市场竞争方面，飞沫国际凭借其深厚积累和强势品牌，市场份额接近90%，而英美烟草的市场份额在过去几年中趋势性上升，尤其在东欧地区市场份额达到了20%左右，西欧则在个位数到10%之间。欧洲市场快速扩容，竞争格局持续迭代，可能经历洗牌。

美国加热不燃烧市场的发展与前景

美国加热不燃烧市场的停滞主要归因于监管层面的限制以及飞沫国际和英美烟草之间的专利纠纷。随着这些技术性纠纷的解决，尤其是去年二月双方达成的和解协议，预计美国的加热不燃烧市场将迎来新的增长阶段。菲莫国际计划在2025年第二季度取得PMTA批准，从而在美国市场进行规模化销售。随着供给端的丰富，美国市场将从零开始逐步快速发展，加热不燃烧产品也有望重新获取市场份额。此外，全球范围内，对加热不燃烧行业的关注应集中在日韩、欧洲等核心国家和地区，关注其行业增速、消费者偏好、监管方向及产品创新。飞沫国际和英美烟草将继续引领行业发展，而日本烟草和韩国烟草集团则在地区性市场表现出色。

飞沫国际在加热不燃烧领域的成功分析

飞沫国际作为全球加热不燃烧领域的领军品牌，其成功主要归因于明确的战略投入、深厚的技术研发积累、强大的技术壁垒以及传统卷烟业务的支撑。公司在该领域拥有超过30年的研发经验，通过持续的产品优化和口味调配，建立了优秀的反馈机制。此外，飞沫国际在电磁环境加热技术、腌制降温段结构和材料设计等方面拥有全面的专利保护，有效提高了竞争对手的创新难度。其全球知名品牌万宝路的影响力，不仅促进了用户对减害产品的尝试，还提高了原有烟民的留存率，为加热不燃烧业务的成长奠定了坚实基础。传统销售渠道也为该项业务的发展提供了有力保障。

飞沫国际无烟业务的发展与未来展望

飞沫国际致力于实现无烟未来愿景，计划到2030年无烟业务营收占比达到66%以上。从2015至2024年的十年间，无烟业务收入从1%增长至39%，并预计将持续提升。2024年无烟业务收入达147亿美元，增速约为60%，显示出良好增长势头。烟弹和烟具销售表现出持续复购的特性，2024年全球烟弹出货量达到1398亿支。利润方面，无烟业务毛利率首次超过传统卷烟业务，达到67%，表明生产规模效应和用户粘性的提升。在用户层面，截至2024年底，飞沫国际拥有超过3200万用户，其中72%已完全停用传统卷烟，转向加热不燃烧产品，体现了技术优势和口味粘性的成果。

英美烟草的无烟产品战略与市场挑战

英美烟草作为全球第二大烟草品牌，计划到2035年实现超过50%的收入来自非卷烟产品。其非卷烟产品主要包括雾化电子烟、加热不燃烧产品和口含烟。尽管雾化电子烟曾是增长的主要来源，但在欧洲一次性电子烟和美国非法产品的冲击下，增长动能有所减弱。加热不燃烧产品在初期凭借技术优势和品牌影响力快速提升市场份额，但随着竞争加剧，增速承压。口含烟虽增速强劲，但因占比小仍处于早期阶段。未来，英美烟草需在雾化电子烟和加热不燃烧产品上寻找新的增长点，并持续加大资源投入。

英美烟草加热不燃烧产品战略及斯莫尔国际研发布局

英美烟草在24年底推出了高端加热不燃烧产品格鲁西龙，该产品绕开专利保护并已在塞尔维亚市场试点销售，市场反馈积极。预计25年将在全球核心市场推广，有望实现商业化落地并提升市场份额。同时，公司计划加大对中高端产品Glue Hyper Pro的推广力度，并已向美国FDA提交准入许可。斯莫尔国际作为英美烟草加热不燃烧业务的独家温控体系供应商，其财务表现受传统雾化电子烟业务放缓影响，但通过加大研发投入，尤其是在加热不燃烧产品和技术、雾化医疗、雾化美容等新成长曲线的布局，寻求新的增长点。

斯莫尔国际HNB业务的未来潜力与业绩展望

公司明确将加热不燃烧（HNB）作为第二条成长曲线，预计到2030年，HNB业务在中性偏乐观的情况下，可为公司带来大几十亿人民币的收入增量，且因其技术服务费模式，利润率预计保持高位。公司于2024年12月发布的股权激励计划，设定以市值为考核目标，显示出管理层对中长期发展的信心和对HNB、雾化美容及雾化医疗等新业务商业化落地的积极预期。尽管2025年HNB业务对收入的实际贡献可能不明显，预计公司收入和净利润增长6%及基本持平，但2026年被视为观察HNB业务增长的关键时间点。因此，从中长期视角看，斯莫尔国际值得关注，建议持续关注其业绩兑现与股权激励进展。

加热不燃烧技术在烟草行业的发展与投资机会

对话主要讨论了加热不燃烧技术在烟草行业的商业化进展及其投资前景。短期内，由于25年的业绩尚未实现规模化释放，应密切关注核心市场推广进展及公司指引，进行波段性操作。中报后，应重点关注26年业务落地与业绩指引，对未来的3到5年进行合理估值。斯莫尔国际作为关键标的，其技术壁垒和口味优势有望增强用户粘性，实现营收和利润增长。随着技术迭代和创新，行业竞争格局将面临洗牌，新标的和供应链投资机会值得留意。中长期看，斯莫尔国际的业绩贡献和管理层激励将增强市场信心，但短期业绩兑现时间点需重点关注。

要点回顾

加热不燃烧产品的原理是什么？加热不燃烧产品的结构可以分为哪两个部分，以及重点在哪里？

加热不燃烧产品是一种以加热方式进行烟草摄取的产品，它通过外部热源将特制烟草加热到约几百度的低温状态，释放烟草口味和烟雾，而无需点燃。这一过程能显著减少传统卷烟中的有害物质如焦油和多环芳烃，从而实现减害效果。加热不燃烧产品主要由两个部分构成：胭脂和器具。其中，胭脂部分最为关键，主要包括滤嘴降温段、中空段、腌料段等，尤其是腌料段决定了产品的口味，需要根据加热不燃烧的温控体系调整传统卷烟原料的配比，以实现口味还原度和发烟量一致性。而降温段则需具备高效的降温效率、过滤有害物质以及保证烟气稳定通过的功能，其材料选取和结构设计要求较高。在器具端，加热方式是产品创新的核心，目前以电磁加热为主流，飞沫国际在此领域走在前列，并拥有相关专利保护，制约了竞争对手的产品发展和创新。

目前市场上对于加热不燃烧产品的加热方式有哪些发展趋势？

目前市面上的加热不燃烧产品除了主流的电磁加热外，还在探索和发展其他加热方式，如红外加热、光波加热等。这些新的加热方式旨在提高加热效率和清洁性，并且部分厂商如飞沫国际已经在电磁加热技术等方面获得了专利保护，不断推动产品创新，但也预示着未来行业竞争格局可能会因技术创新而重塑。

加热不燃烧品类的市场规模和发展驱动力是什么？

加热不燃烧品类的市场规模预计在2028年能达到约195亿美元，其核心驱动力来源于市场规模的快速扩张，尤其是在传统烟民中的高接受度。从零售端来看，市场规模在2028年有望超过680亿美元，并且未来五年的复合增长率在15%左右，这是全球新型烟草中增速最快的品类。

加热不燃烧产品的市场结构如何？

加热不燃烧产品主要包括胭脂和加热器具两个部分。胭脂因其成瘾性和口味粘性具有较高的必选消费属性，是耗材类商品；加热器具则具有3C消费电子产品特点，可通配多个品牌的胭脂，更换周期较长。预计到2028年，胭脂将占据整个加热不燃烧市场的95%左右。

日本加热不燃烧市场的发展情况及竞争格局是怎样的？

日本是全球最大的加热不燃烧细分市场，其发展与严格的监管体系密切相关。由于雾化电子烟等其他品类被严格管控，加热不燃烧产品成为唯一合法的新型烟草品类。预计到2028年，日本加热不燃烧市场规模将扩容至约150亿美元，渗透率将从2023年的39%提升至46%。在日本市场，飞沫国际和日本烟草凭借技术和市场份额领先，尤其飞沫国际通过产品革新实现了份额快速提升并稳定在60%左右。

韩国加热不燃烧市场的发展背景及竞争格局如何？

韩国加热不燃烧市场同样受到税收和监管维度的推动。虽然具体内容未在对话中详细说明，但可以推断韩国市场也正经历着类似的行业发展趋势，并且存在显著的市场竞争力，具体竞争格局有待进一步分析。

韩国对卷烟加热不燃烧以及雾化电子烟的征税方式有何不同？

在韩国，对于卷烟的征税方式是按照单支卷烟对应的尼古丁含量计算单位税额，约为166韩元每支。而加热不燃烧产品在计税方式上与卷烟相似，单位税额大约在150韩元左右。然而，雾化电子烟采用量级税制，即购买容量越大，所需缴纳的税额越高。根据测算，雾化电子烟单位税额在400至800韩元左右，大约是卷烟和加热不燃烧产品的2到3倍，这使得韩国消费者使用雾化电子烟的性价比相对较低。

韩国政府对蒸汽型电子烟的态度如何？这对市场发展有何影响？

韩国政府强调并宣传公众谨慎使用蒸汽型电子烟产品，这种自上而下的舆论推动在一定程度上限制了雾化电子烟后续的发展。因此，在税收和监管双重因素的影响下，韩国加热不燃烧产品用户的占比在2023年达到约22%，并且预计到2028年韩国加热不燃烧市场规模将达到44亿美元左右，年增长率超过10%。

韩国加热不燃烧市场的竞争格局是怎样的？

在韩国加热不燃烧市场中，本土企业韩国烟草占据主导地位，其市场份额在2023年达到约42%，主要得益于其具备韩国本土接受度高的卷烟品牌以及强大的便利店渠道优势。另一强势品牌飞沫国际在韩国市场的份额约为45%，过去几年也保持稳健增长，份额维持在40%以上。

欧洲地区加热不燃烧市场的现状和发展趋势如何？

欧洲市场加热不燃烧品类百花齐放，一次性产品发展迅速，且监管趋势出现变化。目前，欧洲加热不燃烧产品的渗透率仍处于较低水平，但预计到2028年，意大利、德国、波兰等核心市场的渗透率将提升至20%左右，带动整个行业进一步扩容成长。届时，欧洲加热不燃烧市场规模将达到约356亿美元，未来五年增长率预计在15%左右。

欧洲加热不燃烧市场的竞争格局如何？

欧洲加热不燃烧市场以飞沫国际和英美烟草两大企业为主导。飞沫国际凭借深厚的品牌积累和市场优势，市场份额接近90%，在欧洲市场保持领先地位。英美烟草则通过逐步提升战略投入，在欧洲地区的市场份额呈现上升趋势，尤其是在东欧地区市场份额约20%，西欧地区为个位数至10%之间。整体来看，欧洲加热不燃烧市场快速扩容，竞争格局处于持续迭代中，可能会有市场洗牌现象。

美国加热不燃烧市场的现状和发展情况如何？美国市场对于加热不燃烧品类有何影响因素和预期发展？

美国加热不燃烧市场在很长一段时间内发展停滞，主要原因是监管和技术纠纷导致供给端受限。不过，在2024年2月，英美烟草和菲莫国际达成专利和解并允许技术创新和产品改进，这预示着美国加热不燃烧市场将重新迎来从0到1的发展阶段。预计在2025年第二季度，菲莫国际可能会在PMTA审批上取得新进展，并在美国市场实现规模化销售。在美国市场，随着供给端逐渐丰富，加热不燃烧品类预计会经历从零开始、快速发展的过程，并可能重新获取市场份额。同时，行业增速、消费者偏好、监管方向以及产品创新等方面的变化值得关注。整体而言，由菲莫国际和英美烟草引领行业发展，本土烟草企业如日本烟草和韩国烟草集团也有优异表现。

飞沫国际为何能在加热不燃烧市场取得成功？

飞沫国际作为全球加热不燃烧第一大品牌，其成功源于战略投入明确、先发优势显著，以及拥有超过30年的研发经验。公司建立了电加热、碳加热等技术研发平台，并通过优化产品和口味调配打磨出优秀的产品反馈机制。此外，飞沫国际在加热不燃烧产品各环节建立了技术壁垒，申请了全面的专利保护，增强了竞争对手在此品类上的创新难度。同时，其强大的传统卷烟业务也支撑了加热不燃烧业务的快速成长，借助万宝路这一全球品牌，吸引了大量烟民尝试并保持高留存率。

飞沫国际对于无烟愿景的发展规划及无烟业务的表现如何？

飞沫国际拥有无烟未来愿景，目标是在2030年让无烟业务营收占比达到66%以上。从财报表现来看，公司正朝着这一愿景迈进，无烟业务收入从2015年的约1%增长至2024年的39%，且增速较快，未来占比将持续提升。此外，飞沫国际加热不燃烧产品的销量表现出持续上升趋势，例如烟弹出货量在2024年达到了1398亿支，预计未来仍将持续成长。

菲莫国际的无烟业务利润率在过去几年是如何变化的，背后的原因是什么？

过去几年，菲莫国际的无烟业务利润率呈现上升趋势，主要原因是生产端的规模效应。随着用户粘性的提升，公司对产品端的打磨更为精细，导致在2024年其无烟业务毛利率达到了67%的水平，并首次超过传统卷烟业务盈利能力。

菲莫国际在用户层面的表现如何？

菲莫国际在日韩、欧洲等地拥有良好的用户基础，截至2024年底，总用户数超过两三千两百万人，其中72%的用户已经完全停用传统卷烟，转向加热不燃烧产品，显示出公司技术优势和口味粘性较强，用户粘性很高。

英美烟草在无烟愿景方面的规划及现状如何？英美烟草针对加热不燃烧产品glue的战略投入有何变化？

英美烟草作为全球第二大烟草品牌，计划到2035年让超过50%的收入来自非卷烟产品。其中雾化电子烟（如muse）、加热不燃烧（如glue）和口含烟是其非卷烟产品的三大类别。雾化电子烟曾是英美烟草增长的主要驱动力，但在经历了市场竞争压力后增速有所放缓；而加热不燃烧产品在推广初期表现出较快增速，但随着友商竞争加剧，增速承压。自2023年开始，英美烟草在加热不燃烧产品上的资源投入持续加大，尤其是在高端市场方面。公司于2024年底推出了名为格鲁西龙的新产品，它是首个定位高端市场的加热不燃烧产品，已在塞尔维亚市场试点销售并收到积极反馈。此外，公司还计划加大对glue hyper pro中高端产品的推广力度，并已向美国FDA提交准入许可申请。

对于英美烟草加热不燃烧业务的发展前景有何展望？

英美烟草可以通过优质产品如glue hilo和hypo pro加速原有卷烟用户的转换，不仅能够获取更具粘性的客户，还能进一步进军高端加热不燃烧市场。随着glue系列产品的迭代升级，如glue hilo hyper pro等中高端产品的销售占比预计会提升，为加热不燃烧业务带来新的营收增长动能。因此，建议关注英美烟草加热不燃烧业务及其上下游供应链企业，例如斯莫尔国际作为glue yellow这一核心大单品的独家温控体系供应商，有望从中受益。

斯莫尔国际近期的财务表现和业务情况如何？

斯莫尔国际的财务表现可以分为两部分。第一部分是to b代工业务，与雾化电子烟业务密切相关，这部分在22年到24年间增速面临压力，主要由于欧洲一次性产品冲击及美国非法产品的影响。另一方面，to b自有品牌的开放式产品APP收入增长迅速，承接了一部分燃油雾化电子烟用户的切换，增速喜人。但整体来看，传统雾化电子烟业务的增速相较于巅峰期有所放缓，公司正在寻求新的成长曲线。

斯莫尔国际在研发投入方面有何举措？

斯莫尔国际在22到24年期间加大了研发投入，总计投入约45亿人民币，尤其在电子尼古丁传输系统尤其是加热不燃烧相关产品和技术的研发上。同时，公司还计划打造雾化医疗和雾化美容等新的成长曲线，并在这些领域的研发费用投入占到了四成左右。

对于HNB（加热不燃烧）业务，斯莫尔国际有何规划及预期？

HNB业务被斯莫尔国际视为第二条成长曲线。根据公司年报交流，预计到2030年，在中性偏乐观的情况下，加热不燃烧业务收入贡献有望达到大几十亿人民币增量，且利润率高位运行。此外，公司在24年发布了针对CEO的股权激励计划，考核其在2030年市值达到3000亿至5500亿港元的三个阶段目标，显示出管理层对中长期发展的信心以及对加热不燃烧等潜在成长曲线商业化落地的积极展望。

对于斯莫尔国际2025年及以后的业绩展望如何？

对于斯莫尔国际，从中长期视角看，不论是业绩兑现层面还是股权激励层面，都是一项值得关注的标的。短期来看，25年加热不燃烧业务对公司的实际增量贡献可能不明显，预计收入和净利润分别增长6%和持平。26年是一个重要的观察时间窗口，建议投资者关注加热不燃烧业务在英美烟草之外市场的推广进展和业绩指引，并结合中报对未来3到5年进行定量推理和合理估值。

本文转载自公众号：