（报告出品方/作者：国元证券，徐偲）

1.家居：内销回暖上行需催化，出口景气有望超预期

房地产开竣工及交易数据承压。2021 年上半年以来，地产融资政策边际收紧，房地产市场调控政策不断升级。融资监管趋严导致房企信用资质分化加剧，有息负债较多的企业在融资能力和流动性上均受到挑战，导致新开工与竣工面积同比出现专负，新房及二手房交易规模同步下滑。根据国家统计局数据，2021 年 7-10我国房屋新开工面积同比分别-21.5%/-16.8%/-13.5%/-33.1%；同期竣工面积同比分别+25.7%/+28.4%/+1.0%/-20.6%，环比分别-40.4%/-6.5%/-13.8%/+46.9%。商品房销售方面，2021 年 7-10同比分别-8.5%/-15.6%/-13.2%/-21.7%；同时，部分一线城市二手房面积同比大幅下滑。

政策边际宽松有望支撑家居消费需求回暖。通过将家居板块营收增速与地产景气度的核心指标进行对比，我们发现家居板块收入增速基本与地产竣工增速同步变动，并且滞后于地产销售增速和新开工增速 2-4 个季度。由于 2021 年下半年以来的房地产调控政策趋紧，房地产市场明显降温，考虑到 Q3 以来房地产景气度下行，2022年家居板块整体收入增长具有一定压力。当前政策已经开始逐步纠偏，预计政策方向上仍将以托底不刺激为原则，家居板块需求具备强支撑。

长期来看，我国精装修渗透率提升趋势明显且空间广阔。根据奥维云网，2019 年CR5房企精装修市场份额为 32.1%，精装修市场总规模 319.3万套，同比增长 26.2%。在政策积极推动作用下，批量精装修已经逐步渗透到三四线城市，根据公司资料及奥维云网数据，我国精装修渗透率（新开工全装修成品住宅面积比重）由 2015 年14%提升至 2020 年 30%，顺利完成国家《建筑业发展“十三五”规划》的普及率目标。但与发达国家 80%以上的整体住宅精装修比例相比，我国精装修市场提升空间广阔。

1.1 家居零售：聚焦α穿越周期，静待景气复苏拐点

1.1.1 定制家居：遴选全品类多渠道的高成长标的

家居零售行业变革进行时，全品类拓展和多渠道融合趋势加速演绎。受精装房挤压、疫情扰动的双重影响，2018 年以来全国限额以上企业家具零售额整体呈下滑趋势，家居零售行业迈入存量竞争阶段。根据国家统计局数据，2021 年 1-10家具类累计零售额为 1338.4 亿元，累计同比+18.4%；其中 10 月零售额为 148.7 亿元，同比+2.4%，环比-1.4%。此外，建材市场景气度上行，2021 年 1-10全国建材家居卖场累计销售额为 9295 亿元，累计同比+56.4%。我们认为，家居零售行业正向全品类拓展、多渠道融合的趋势发展，兼具规模与成本优势，管理效率领先的龙头有望穿越地产周期并获取更多的市场份额，在下一地产周期上行阶段将优先受益。

定制家居行业整体已进入稳健发展期，渠道结构变革带来新机遇。精装房比例逐步提升，头部房地产企业争相向家装下游延伸，为消费者提供拎包入住的方案，大宗渠道成为家居企业新增长动能。并且，消费者一站式家装需求日益强烈，整装渠道在供应链、施工服务、仓储配送等环节具有相对优势，家具企业通过与全国大型整装企业形成战略联盟，分享渠道增长红利。综上，新渠道的崛起对于传统零售渠道构成了挑战，零售渠道正面临转型、升级与融合的重要时期。

受益于精装修渗透率加速提升，家居企业与房企合作加深，大宗业务普遍高增长。从收入来看，2020 年渠道受疫情影响，欧派、索菲亚、志邦为主的定制家居企业的零售渠道业务同比增速放缓至 8.4%；大宗渠道业务重要性俱增，整体收入增速达 50.8%，且占比从 2016 年的 7.1%提升至 22.1%。虽受房地产调控政策影响，2021Q1-3 大宗渠道业务同比增速仍达 55.7%。

从贡献度来看，2021Q1-3 欧派、索菲亚、志邦、金牌大宗渠道对总营收增长贡献分别为 13.2%/19.9%/34.5%/41.5%，2020 全年下滑 25.9/92.5/26.5/33.9pcts ；占总营收比重 分 别 为18.3%/16.0%/27.9%/33.9%，精装房渗透率加速提升趋势背景下，大宗业务收入规模占比将进一步提升。我们认为，拉长时间窗口来看，短期扰动不改长期发展趋势，精装房加速渗透正带动渠道前置。应收账款和风控管理制度更为完善的家居企业，通过与流动性良好、信用政策优秀的头部房企合作，能够在行业渠道变革浪潮中占据优势地位。

剔除大宗业务后收入增速呈下滑趋势。根据各公司公告，2017-2021Q1-3 主要家居企业大宗业务占比基本均呈逐年递增态势，剔除大宗业务后的营收增速逐年放缓，欧派、索菲亚、志邦、金牌在 2021Q1-3 同比-2.4%/-11.2%/-10.2%/-16.0%。截止2021Q1-3，应收账款及应收票据占比较低的为金牌、欧派、志邦，分别为5.8%/9.9%/15.1%。我们认为，新开工面积的不确定性引发市场对家居市场需求增长的担忧，站在当前时点，建议关注 B 端业务占比较低、应收账款及应收票据占比较低、零售渠道加速拓展的龙头家居企业。

二线品牌逆势加速拓店，利于公司在地产回升周期顺势而上。线下终端门店是提升品牌与消费者触及率的核心要素，因此即使 2020 年受疫情影响，二线品牌积极拓点，抢占优质渠道资源。根据公司公告，2020欧派、索菲亚、金牌、志邦、好莱客净开店 50/457/349/405/222 家，门店版图加速扩张。2021Q1-3 以来，金牌和志邦净开店数分别为 423/496 家，均超 2020 全年水平。我们认为，疫情扰动逐步褪去，地产政策目标不变的情况下，调控措施和房企信用事件均为短期波动，逆势拓店利于公司在地产景气度回升阶段顺势而上。长期来看，人口红利和可支配收入增长刺激下，低线城市消费能力和意愿得到普遍关注，渠道下沉与深耕成为家居行业新一轮竞争焦点，建议关注门店增速领先的优质企业。

从单品迈向大家居，品类拓展打开远期成长空间。根据公司公告，欧派衣柜/索菲亚司米橱柜/金牌衣柜/志邦衣柜/皮阿诺衣柜/我乐衣柜业务同比增速均超 60%，对总营收增量的贡献率各公司之间存在差异，但整体来看贡献率逐步提升，拓品类为零售渠道可持续增长的核心驱动力。与此同时，品类升级、板材升级成为单价重要举措，在行业龙头带动下，行业加速结构化升级。根据公司公告，截至 2021 年 9月底，索菲亚品牌康纯板的客户及订单占比已近 9，索菲亚品牌已完成板材升级。

1.1.2 软体家居：国内&海外需求共振，品类融合时代首选龙头

规模超千亿的蓝海市场，功能沙发加速渗透率。软体家居主要涵盖床垫与沙发，根据中商产业研究院和 CSIL 数据，2019 年沙发/床垫市场规模为 571/563 亿元。对标美国软体市场，我国软体家居细分品类渗透率与行业集中度的提升空间广阔。以功能沙发为例，根据欧睿数据和敏华公告，2019 年我国功能沙发渗透率为 4.4%，而美国则为 47.8%。竞争格局方面，敏华凭借生产端技术和规模优势，并大力拓展渠道布局，市占率稳步提升至 2019 年的 50%，集中度有望持续提升。

我们认为软体为家居行业中值得长期投资的优质子版块，核心原因为：1）相较于衣柜、橱柜等“前装”传统家居产品，软体更换频率较高、消费属性大于周期属性；2）市场空间广阔超千亿元，消费升级浪潮下，参与者能够通过品牌塑造和产品创新形成溢价，能够容纳多个大市值公司；3）软体家居产品属性标准化，渠道可复制性强，企业生产端和渠道端规模优势能够得到强化，易呈现强者恒强态势，行业竞争格局有望进一步优化。

软体家居行业格局逐步清晰，沙发与床垫品类加速融合。根据公司公告，2020 年敏华（FY2021）与顾家营收规模分别为 141.0/126.7 亿元，疫情扰动下仍同比增长35.3%/14.2%，竞争格局逐步明晰。在床垫业务拓展方面，2020 年顾家床垫业务收入规模为 23.4 亿元，占比总营收从 2011 年 4.3%提升至 18.5%。敏华通过控股注资控股，获得了德国床垫品牌乐德飞翼在中国的代理销售权限，FY2021 净开店 123家，加速扩张渠道版图。

在沙发业务拓展方面，截止 2020 年底，喜临门 M&D 沙发专卖店数量达 450 家，沙发整体业务收入为 7.2 亿元，同比增长 15.9%（床垫同比+4.9%）。梦百合沙发收入占比由 2018 年 7.8%提升至 2021Q1-3 的 15.5%。软体家居行业品类延展有利于产品之间产生协同效应，能够满足消费者的“一站式”购物需求，在增强利润规模的同时，加速占领消费者心智建立起品牌壁垒。制造端规模优势凸显的龙头，在产业链中具有更强的议价能力，原材料与运费成本压力能够向下游传导，盈利中枢有望上移。

内销：新零售渠道变革的浪潮下，品牌企业线上线下齐头并进。线下业务方面，2020年疫情对线下零售渠道造成冲击，部分中小品牌厂商退出竞争，而行业龙头逆势扩张，抢占优质店位，敏华（截止 2021 年 3 月底）/顾家/喜临门净开店 1248/205/643家。线上业务方面，疫情催化下电商加速渗透，直播带货成为新玩法。顾家举办“321购新家”活动、产品上线李佳琦直播间；芝华仕携手抖音、今日头条微博等线上推广平台，以“我的宅家神器”挑战赛、“全民升舱日”大狂欢等活动，并在 618、双11、双 12 期间推出线上线下联动活动；梦百合和喜临门在电商渠道的发展较为成熟，整体收入规模稳健向上。

外销：国内供应链优势仍存，海外需求与海运双重改善下，利润率回升可期。根据各公司公告，2021H1 敏华（2021 Q2-3）/顾家/梦百合海外营收规模同比增长34.9%/84.9%/55.5%。毛利率受原材料价格上涨、海运费高企影响，顾家及梦百合同比下滑 4.7/9.0pcts；而敏华凭借出色的生产能力得以提价，2021Q2-3 北美市场/欧洲及其他海外市场业务毛利率达 41.1%/24.2%，同比提升 9.1/1.4pcts。海外疫情尚存不确定性，但海运费近期有所回落，原材料价格得到有效管控。展望明年，软体家居出口端利润率水平有望回升，利润弹性取决于生产成本控制能力、实际提价频次与幅度。（报告来源：未来智库）

1.2 出口家居：高景气有望延续，关注贸易关系改善信号

供需两端催化下，2021 年出口家居保持高景气。疫情影响下居家需求显著上升，叠加海外发达国家相继推出刺激经济的消费政策，致家居行业下游需求旺盛。并且由于海外复工缓慢，部分海外订单加速回流至中国，使得家居出口板块维持高景气度。根据Wind 数据，2021 年 1-10 月我国家具制品出口额创历史新高达 3871 亿元，同比增长 24.9%，较 2019 年同期增长 29.6%。麒盛科技、梦百合、恒林股份等出口家居企业的海外业务占比基本均超 80%。

2.造纸：供给格局持续优化，加速去库存需求待提振

行业供需平衡状态影响原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与利润空间取决于纸价。造纸行业上游主要为造纸原材料，下游为印刷企业或消费品市场，属于资本密集型和资源约束型产业。供需关系的平衡度决定原材料和成品的价格方向，盈利弹性主要来自于纸价，原材料价格在上行或下行周期中具有助推作用。行业竞争格局更多地影响提价频次、纸价变动幅度和价格传导顺畅度。

“双碳”目标稳步推进，“双控”政策加码，龙头企业将在行业整合“长跑”中胜出。环保政策促进行业加速整合，龙头市占率进一步提升，2010 年以来，环保政策落地实施后，造纸行业的 CR10 从 2012 年的 28.7%逐步上升到 2019 年的 45.7%。横向对比，美国造纸行业在经历环保立法去产能及行业并购之后，CR10 达 90%左右。中长期来看，产业和能源结构的调整势在必行，预期行业供给端格局的整合步伐都将加速。产业链布局完善、拥有自备电厂、前瞻利用清洁能源、技术优势领先、符合 ESG 标准的龙头纸企，将在行业整合“长跑”中胜出。此外，根据中国造纸年鉴，2015-2020 年我国特种纸产量 CAGR 为 8.9%，下游消费升级推动下特种纸整体需求将维持高增。从当前的各纸种集中度来看，根据卓创资讯数据，2020 年瓦楞纸/双胶纸 CR4 为23%/39%，较双铜纸（88%）和白卡纸（83%）集中度提升空间较大，随着行业龙头逐渐开始扩产能，造纸行业的集中度有望进一步提升，行业整体盈利中枢或将上移。

与传统纸种相比，特种纸更具消费属性，技术和资金壁垒更高。特种纸下游应用领域广泛，主要包括食品烟草、医疗、建材、电子电气、商务印刷等，行业整体周期性和季节性并不显著，且中高端装饰原纸、电解电容器纸、标签离型用纸等细分纸种的需求保持中高速增长。与传统纸种相比，在加工程序复杂度、技术难度、设备要求上，特种纸具备更高行业准入门槛，伴随着龙头企业借助技术、资金优势加速扩产，行业竞争格局将持续优化。

从产品属性和商业模式分析，特种纸行业具有以下特点：1）下游对价格敏感度较低，部分纸种供给端高集中度的背景下，易于头部企业提价，且协同性较强；2）下游客户对产品质量、供货稳定性、定制化能力要求较高，并且如装饰原纸等产品与客户的设备生产相匹配，因此客户不会因为短期的价格而轻易更换供应商，以避免付出高昂的试错成本；3）特种纸生产企业通常采用以销定产的模式，且极少涉及中间贸易商，因此厂商的价格管控能力较强。

从投资价值角度来看，特种纸板块营收增速受原材料价格波动具有一定周期性，行业内公司净利率整体偏低但较为稳定。核心的成长逻辑为扩张高附加值产品产能的同时优化期间费用率，支撑净利率中枢抬升。以仙鹤股份为例，2015-2020 年公司净利率中枢为 10.3%，高于特种纸板块 6.0%；因产品价格顺势上行，2021Q3 净利率大幅升至 20.8%，高出特种纸板块 10.5pcts。我们认为，特种纸为规模持续扩容、竞争格局良好的优质赛道，“多元化&高附加值”的产品属性为行业提供了利润支撑与弹性，应重点关注具备领先生产技术、丰富产品矩阵、优质客户结构的龙头企业。

3.快速消费品：成长与确定兼具，细分赛道国货崛起

快速消费品为长坡厚雪的长青赛道，兼具成长性与确定性。快速消费品主要包括食品饮料、烟草、化妆品、日用品，主要特点为消费频率高、下游需求空间大、产品同质化高、销售渠道多而杂。2020 年我国快消品零售总额达 3.1 万亿元，即便在在疫情扰动下，同比增速仍达 6.1%，其中日用品增速为 6.4%。由于去年业绩基数较高，叠加成本压力在今年提升，个人护理及家庭护理用品板块业绩增速有所回落。考虑到近期原材料价格上行趋势减缓，疫情恢复后需求有望得到提振，国货品牌渠道扩张加速推进，我们认为快消品板块整体盈利水平较今年有望回升。

个人清洁护理用品：稳健增长的千亿蓝海市场，成人失禁用品加速渗透。个人护理用品主要涵盖口腔护理、头发及身体护理、一次性卫生用品等，根据欧睿数据，2010-2020 年，我国卫生巾/婴儿纸尿裤/成人失禁用的市场规模年复合增速分别为7.1%/12.9%/24.6%。产品结构升级调整，中高端产品是卫生巾行业发展的核心驱动力之一，根据尼尔森数据，2015-2018 年，中高端卫生巾品类销售额占比提升，安睡裤（裤型卫生巾）的全国商超渠道销售量和销售额的年复合增长率分别高达78.42%、74.81%。此外，成人失禁用品尚处导入期，在我国渗透率仅 3%，对标欧美发达国家具有显著差距。老龄化加剧趋势下，成人失禁用品有望纳入社会福利或医保报销范围，行业渗透率或加速上行，可靠、恒安、维达等品牌龙头将率先受益。

家庭清洁护理用品：CR5 集中度近 50%，国货品牌市占率有望再提升。家庭清洁护理用品以衣物护理、餐具清洁为主，2010-2020 年家护用品市场规模年复合增速为 7.2%，并于 2016 年市场规模突破千亿元。竞争格局方面，2020 年 CR5 集中度为 49.3%，国货品牌立白、纳爱斯和蓝月亮合计市占率为 35.0%。

后疫情时代，健康需求与消费升级共振，清洁护理市场或迎来新一轮成长。在消费升级与后疫情时代的双重影响下，个人/家庭清洁护理用品成为人们关注的重点领域，叠加消费习惯养成和健康意识强化，细分场景化、高端化需求将共同推动护理用品市场量价齐升。海外巨头借助渠道先发优势加码品牌塑造和品类拓展，国内企业借助渠道变革红利顺势突围，供给端进入白热化竞争。长期来看，品质和品牌的重要性提升，品类功能创新和渠道精细管理更胜一筹的品牌龙头、细分高增长赛道的新晋品牌有望胜出。

快消品企业投资回报率普遍较高，首选兼具制造能力和品牌壁垒的优质标的。快消品企业毛利率普遍较高，但由于高费用投入导致净利率偏低，则高 ROE 水平需高周转给予支撑，因而经营管理效率更优、议价能力更强的企业能够脱颖而出。我们认为个护和家护市场规模整体保持高个位数增长，且棉柔巾、成人失禁用品、洗衣液等细分板块仍处于加速渗透阶段，国货品牌在线上渠道的持续扩张有望获得更多的市场份额。长期来看，企业在制造与品牌之间双向拓展为行业趋势，渠道粘性与消费者忠诚度均与产品力、品牌力直接挂钩，因此研发创新能力成为远期仍可持续成长的核心要素。

4.新型烟草：政策逐步出台落地，步入有序发展新时代

《实施条例》修改如期落地，电子烟国标征求意见稿发布，新型烟草合法化加速推进。为推进电子烟监管法治化，增强电子烟监管效能，国务院于 11 月 26 日发布关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》的决定，《实施条例》中新增附则“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行”，标志着电子烟等新型烟草正式纳入国家烟草监管体系。具体而言，从核心成分、产品特性和销售渠道来看，HNB产品则在供应链体系和销售渠道上与传统烟草较为趋同，监管细则可参照度较高；电子雾化烟则与传统烟草存在较大差异，经营许可证、营业执照审批流程等或为“量身定制”。11 月 30 日，国家烟草专卖局发布电子烟强制性国标征求意见稿，主要涉及电子烟定义、烟具设计及材料、雾化物成分、雾化物添加剂品类、释放物含量等方面的标准和要求，并公开征求意见，正式国标有望于明年发布实施。以上政策落地，填补了电子烟等新型烟草的监管空白，确认其合法合规地位。随着监管细则积极有序推进，生产和销售将得到明确监管，行业有望步入高质量的健康发展通道。

产品规范上，11 月 30 日，电子烟强制性国标征求意见稿中，核心内容主要为以下三个方面：

1）烟具&烟弹：防止人为填充有害健康的物质以保护消费者，国标征求意见稿中规定电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构，因而将禁止开放式电子烟在国内售卖。为保护未成年人，要求烟具应具备一定的“智能识别”能力，防止儿童启动。设备性能方面，要求填充有电子烟烟液的电子烟或烟弹应具有良好的密封性，不应出现漏液。硬件规范标准细则的出台，有利于电子烟烟具和烟弹制造环节向头部企业集中。

2）雾化物：要求规定雾化物应使用烟草中提取的烟碱，且纯度不应低于 99%（质量分数）。并由于合成尼古丁属化学物品，无需使用烟草提取，具有无法被中烟有效监管的可能性。我们预计合成尼古丁或将禁止使用于烟用，中烟将通过对尼古丁实行配额管理，以此加强对电子烟市场的管控力，主导市场长期健康发展。此外，借鉴欧盟 TPD 指令电子烟的要求，国标征求意见稿中要求烟碱浓度不应高于 20mg/g（2%），烟碱总量不应高于 200mg。我们认为，目前市场主要流通产品浓度为 3-5%，预计会降低电子烟对成熟烟民的吸引力。但由于电子烟产品主要人群为年轻消费者，并借鉴欧洲电子烟市场发展，2%浓度要求可满足绝大多数用户的抽吸体验及尼古丁需求。并且考虑到雾化设备的雾化效率仍存提升空间，技术迭代更新或能够弥补因尼古丁浓度过低带来的口感差距，因此预计本次尼古丁浓度限制对需求端产生的影响有限。

3）雾化物添加剂：根据 FDA 和 CDC 数据，近十年电子烟在美国中学的渗透率波动上行，2020 年美国高中生/初中生使用电子烟的比例为 19.6%/4.7%。70%的青少年电子烟使用者（12-17 岁）的原因为“电子烟有自己喜欢的味道”，美国使用电子烟的高中生中，使用水果/薄荷/薄荷醇/甜点味的比例为 73%/56%/37%/37%，因此口味烟对未成年人、非吸烟人群具有一定的吸引趋势。目前，美国 FDA 已发布口味烟禁令，禁止销售水果、糖果等多数口味电子烟，仅烟草和薄荷醇味的电子烟仍可销售。根据国标征求意见稿，雾化物添加剂临时许可使用物质为 122 种，并限定了最大使用量。我们预计不会效仿美国对口味烟“一刀切”，以避免口味烟形成灰色地带，正式白名单预计有所缩减，但能够满足消费者的多样化需求。

4.1 电子雾化烟：进入高质量成长通道，静待政策细则落地

整体来看，电子烟作为减害的替烟产品以及娱乐消费品风靡欧美市场，消费浪潮随即涌至全球，消费者对电子烟产品的认知度不断提高，全球电子烟市场规模加速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年全球电子烟市场规模达 367 亿美元，占比全球烟草市场规模的 4.2%，2014-2019 年 CAGR 为 24.2%。具体来看，美国为全球最大的电子烟消费市场，2017 年 JUUL 发明尼古丁盐之后，产生的尼古丁浓度较普通电子烟高出 2-3 倍，实现了对传统卷烟口感的高度仿真，美国市场电子烟渗透率加速上行。受限于政策暂未完全落地、品牌渠道建设不完善等因素，目前中国电子烟消费市场尚未完全打开，中国市场电子烟渗透率约 1%。我们认为，电子烟主体已得到明确，生产、销售各环节在规范及出清后，行业有望进入良性有序发展阶段。

渗透率提升空间广阔，国内电子雾化烟赛道市场规模超千亿。根据上文对产业链价值拆分，假设电子烟烟具/烟弹价格维持 300/30 元的价格水平，且暂不考虑非烟民向电子烟的转化率，在渗透率在 25%假设下，制造/品牌/经销&零售端的毛利空间分别为 235/422/1584 亿元。生产端，根据弗若斯特沙利文数据，2019 年中国生产了全球超 90%的电子雾化设备，思摩尔国际等龙头有望持续受益行业市场规模增长带来的红利。看国内，电子烟国标征求意见稿中规定电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构，因而将禁止开放式电子烟在国内售卖, 封闭式电子烟雾化设备渗透率有望快速攀升。

4.2HNB：国内上市进度有望加快，中烟供应链将率先受益

从市场扩容角度来看，作为新型烟草的加热不燃烧制品（HNB 烟草制品）本身具有加热温度较传统卷烟低（温度大多控制在 350℃以下），减少用户对有害成分的吸食量等特点，具有较高的技术壁垒；同时其发展前景空间仍然较大，根据 Euromonitor数据，预计至 2025 年市场销售额将达到 553 亿美元。菲莫国际作为国际烟草巨头之一，自 2014 年开始大刀阔斧推出电子烟产品，并且开始将 IQOS 作为自己的旗舰产品并宣扬 smoke-free future，加热不燃烧制品在 PMI 的推动下也实现了高速发展。近年来包括菲莫国际、英美烟草在内的四大烟草集团均在积极布局这一领域，我们相信为了巩固自身行业地位，HNB 产业后续仍将是国际烟草巨头的重点发力领域。

从烟民拓展角度看，截至 2021Q2，IQOS 全球用户数为 2010 万人，较去年同期增加 480 万人，环比增加 100 万人。其中 IQOS 忠实用户（IQOS 忠实用户指每周 IQOS烟弹消费量占烟草总消费量 70%以上的用户，其他用户指占比 5%-70%的用户）达到 1470 万人，与公司 2025 年转化超 4000 万烟民仍有超 2 倍的提升空间。为实现这一目标，PMI 烟民转化人数需要在 2021-2025 年间完成约 28%的年复合增速。

国内：电子烟正式纳入监管体系，HNB 的上市进度有望加快，中烟供应链或率先受益。从全球发展趋势来看，菲莫国际、英美烟草等龙头加速布局 HNB，在解决传统烟草陷入发展瓶颈的同时，能够增厚公司利润（根据 PMI 数据，截至 21Q2，RRP制品单价约为传统烟草的三倍，毛利率高于传统烟草 14pcts）。由于专利、技术、政策等原因，目前国内 HNB 市场尚未完全开放，但各大中烟公司推出的 HNB 产品均通过中烟香港平台销往海外，四川中烟 HNB 烟弹产品已在韩国、西班牙等地销售，广东中烟的 HNB 烟弹产品销往老挝等。与雾化烟不同，HNB 的销售能够充分利用中烟全国网点，产品导入后将加速渗透。并且 HNB 符合国家减害控烟以及烟民对健康化的追求，因此我们认为国内 HNB 市场开放后中烟产业链或将率先受益。（报告来源：未来智库）

5.包装：短期看成本边际改善，长期把握一体化龙头

电子产品和烟酒消费需求展现出较强韧性，智能穿戴设备成为包装行业成长新动能。从国内手机出货量数据来看，2021 年 H1 国内手机市场出货量保持快速增长，出货量1.74亿部，同比增长13.7%；其中5G手机出货量为1.28亿部，同比增长100.9%，占比智能手机总出货量的 73.4%。根据 IDC 预测，全球可穿戴设备的出货量将从2020 年的 4.5 亿台增长到 2025 年的 8 亿台，年复合增长率为 12.2%，智能手表、VR、AR 等可穿戴设备需求高增，将带动包装市场规模扩大。

原材料成品纸价格较 21H1 显著回落，纸制品包装板块利润率水平有望提升。纸制品包装公司成本端受上游原材料价格影响较大，公司成本中原材料占比约为55%-60%。根据裕同科技公告，2019 年瓦楞纸/白板纸/铜版纸/双胶纸分别占总成本的 12.5%/9.7%/8.7%/1.7%，合计占比 32.6%。2021 年 6 月以来，白板纸和文化纸价格均显著回落，原材料价格基本回到本轮上涨之前的水平。目前来看，我们认为核心纸种逐步进入被动库存阶段，成品纸价格大幅上升的可能性较低，包装板块利润率水平触底有望回升。

裕同科技持续推进扩产之路，多维度优势下市占率有望提升。近十年，裕同科技产能扩张步伐从未停歇，加速布局现有产品产能，同时抓住“禁塑”趋势并扩产环保纸塑产品。我们认为公司具有以下竞争优势：1）产能全球化布局，能够满足多层次、多类别客户的需求；2）规模优势逐步凸显，自动化升级驱动效率持续提升，利润率中枢有望抬升；3）公司在中高端 3C 包装领域的龙头地位稳固，现有业务基础能够支撑公司横向扩张业务版图。

6.文具办公：双减不改远期成长，龙头 B 端业务加速推进

“双减”政策不改学生文具用品长期增长趋势，办公端市场规模扩容空间充足。根据国家统计局数据，2019 年文教办公用品类零售额规模达到 3228 亿元，疫情不改行业增长趋势，2020 年零售额同比增长 5.8%值 3485 亿元。“双减”政策落地短期扰动学生文具用品市场增长，办公用品行业填补增长缺口。横向对比美日韩书写工具年均消费额，2020 年中国人均书写工具消费额仅为 16.5 元/年，为中国台湾/日本/韩国/美国的 44.7%/33.6%/26.5%/23.5%。我们认为，学生文具用品单价具备提升空间，办公用品用量规模增长驱动力强劲，国内文具行业市场规模仍将稳健增长。

办公直销万亿市场，国内企业具备先发优势。国内办公直销行业尚处于发展初期，目前主要的供应商可分为国产文具企业、海外办公直销企业及电商平台。其中，国产文具企业主要是晨光科力普、得力文具、齐心集团，海外企业主要为史泰博和欧迪办公，电商平台有京东和苏宁等。根据亿欧智库和艾媒咨询数据，中国办公用品B2B 市场规模达到 2.26 万亿，18-20 年增速分别为 9.2%/8.9%/9.2%。由于，2B端的办公直销业务对企业的供应链整合和综合服务能力要求较高，目前国内参与的竞争者有限。

文具行业集中度对比美国市场较低，头部企业市占率稳步上行。根据欧欧睿据，2020年中国文具行业 CR5 为 38.3%，虽然相较于 2011 提升 14.2pct，但相较于美国文具行业 70%的 CR5，仍然有巨大提升空间，预计未来市场将加速向头部企业集中。

7.出口链：需求复苏&贸易预期改善，出口业绩弹性可期

出口保持高景气，1-11 月对美累计出口金额创历史新高。据海关总署统计，今年1-11 月我国出口总值 19.58 万亿元，同比增长 21.8%，较 2019 年同期增长 25.8%，超过 2020 年进出口产品价值总额。11 月份我国出口总值为 2.09 万亿元，同比增长16.6%，环比增长 7.6%。分地区来看，1-11 月我国对美出口总值为 3.36 万亿元，同比增长 18.9%，占比总出口金额的 17.2%；出口欧盟地区的金额为 3.01 万亿元，同比增长 23.9%，占比总出口金额的 15.4%。

受去年基数较高影响，子品类下半年出口增速边际放缓。由于去年低基数，叠加海外市场需求回暖，21H1 各子品类出口金额同比大幅增长。看下半年，受基数相对较高影响，出口增速边际减缓。根据细分品类的不完全统计，1-10 月，功能沙发/床垫/办公椅/人造草坪/PVC 地板/智能电动床/线性驱动累计出口金额同比增长44.7%/ 12.4%/ 33.6%/ 24.6%/ 13.8%/ 8.1%/12.5%。

疫情之下，国内企业多维度优势有望得到强化。根据轻工制造板块出口链企业数据，受原材料、汇率、海运影响，2021 年 Q1-Q3 单季度净利率呈下滑态势。短期来看，由于海外市场政策或有调整，需求或有所波动。但由于海外开工恢复情况存在不确定性，供给端中小产能或加速退出、龙头市占率有望提升。长期来看，国内企业得益于在东南亚、南美等海外市场优先布局产能项目，并且技术、规模、客户结构上具有优势，产业链的议价能力将逐步增强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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